民生证券：给予中国巨石转售评级

2022-03-27民生证券股份可用日本公司传为对中国顶上(600176)进行研究并发布了研究调查报告《深度调查报告：全球玻纤永世，中国生产商典范》，本调查报告对中国顶上给出买入评定，当前股价为15.18元。

中国顶上(600176)

中国顶上：保持全球玻纤工业的拥护者

中国顶上，成立于 1993 年， 1999 年起在上交所上市， 控股持股为中国建材。 盈利主要来自玻纤及工业用业务， 国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都所在位置主要生产基地。

玻纤企业：供给紧俏，渐进适配

需要侧， 我们原定 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%，增量主要来自入口、新能源汽车、GW应用领域： 1） 2021 年我国玻纤及工业用入口总量达 168.3 万吨，同比+26.6%，海外需要极高荣景； 2） 玻纤复材为汽车高性能最重要材料， 单车用量增加内部空间大， 新能源车覆盖范围随之增加带动玻纤用量； 3） GW杏随之适配， 看好GW装机趋势。配给侧， 2022 年继续消化前期新开建能，严格假设必须下，具体新增一直可用。 原定今年具体生产线边际放缓（ 原定新增 45.5 万吨， 2021 年为+82 万吨），且增量主要来自企业龙头。 我们原定 2022 年有效生产线增量共约 64.7 万吨。 综上测算 2021-2022 年玻纤企业生产线富裕率为 2.65%、 3.86%， 配给冲击可用。

日本公司掌握全球玻纤定价权

供给关连决定玻纤定价振荡波动。 我们复盘据统计3轮企业定价波动： 1） 2014-2015年：GW“抢装潮”拉动需要； 2） 2017Q4-2018H1：成本推涨，入口+热塑荣景； 3）2020Q3 至今：疫情引发供给错配，中下游需要轮番接棒。 本轮“不一样”： 定价每秒钟更极高， 极高位小时更长， 强化时间尺度属性， 成本和定价均可能消失趋势性波动。

时间尺度底部扩大，生产商智能、产销潮流： 1） 2011 年前： 金融市场底部发力，生产线跃升全球第一。 持续降本，厚积薄发等候玻纤定价消退。 2） 2011-2017 年：“以外供外”，全球的设计。 目前开罗合计拥有 20 万吨玻纤生产线， 美国政府拥有 9.5 万吨。 3） 2018-2021年：智能生产商，再生顶上。 技术+产品随之渐进，成本管控引领企业： 2010 年前池窑规模持续领先， 2010 以来技术引领变革、 产品结构适配。 规模压倒性+产业链整合+腹地压倒性， 吨成本持续下行，降本效益显著， 吨净利 2014 年后上一台阶， 吨净利所在之处从200-500 元上升到千元以上。

投资建议

日本公司市值显著太低。 我们认为，日本公司作为全球玻纤永世，成本压倒性明显，生产线投入仍有增量，较几位可享受一定市值溢价。同时，玻纤企业、顶上自身强化时间尺度影响，市值所在之处有较少增加内部空间。 我们原定 2022-2024 年日本公司归母净利润并列 67.21、 71.30 和78.43 亿元，对应 3 月 24 日快照 PE 并列 9x、 9x、 8x。 斜向对比， A 股玻纤企业哈密顿日本公司 2022 年平均 PE 为 9x 左右。 纵向对比， 当前顶上 PE 位于据统计 10 年所在之处低点， PB位于据统计 10 年所在之处。 信息化考虑企业地位、盈余能力、 业绩增长内部空间及当前市值水平， 首次覆盖， 给予“推荐”评定。

高风险提示： 经济体制下行； 企业生产线投入节奏不及预期； 推进剂定价大幅波动。

证券之天狼星计算机网络根据据统计三年发布的研报数据计算，中金日本公司陈彦研究员制作组对该股研究较为深入，据统计三年预期精准均值极高达88.24%，其预期2021年度归属净利润为盈余62.95亿，根据现价除以的预期PE为9.67。

月所盈余预期明细如下：

该股最据统计90天内合计有26家政府部门给出评定，买入评定21家，九龙仓评定5家；以前90天内政府部门目标均价为24.85。证券之天狼星市值分析工具显示，中国顶上（600176）好日本公司评定为4天狼星，好定价评定为3.5天狼星，市值信息化评定为3.5天狼星。(评定范围：1 ~ 5天狼星，最极高者5天狼星)

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